海外“热钱”快速流出新兴市场降温 或是美联储紧缩

最近几周，资金从新兴市场的流出开始加速（单单在截至2月5日的一周内，资金就流出了60亿美元）。土耳其就是个典型，但印度、印度尼西亚、巴西、南非和其他国家同样也发生了资金大规模流出的情况——大部分流出资金来自股票市场。“热钱”之所以流出，原因在于人们对不断积累的资产泡沫的担心，以及对新兴市场经济增长现已放缓的担心。很多人认为，这些国家经济增长放缓的部分原因是美联储（Fed）紧缩计划导致的银根紧缩以及中国经济发展减速的结果。本播客是沃顿知识在线对沃顿商学院金融学教授弗兰克林•艾伦（ Franklin Allen）进行的访谈，可以让我们更好地了解全球金融系统面临的风险。

以下即为本次访谈经过编辑的文字版。

沃顿知识在线：我先来说明一下背景，最近几周，大量资金开始从新兴市场流出。土耳其就是个典型，但印度、印度尼西亚、巴西、南非和其他国家同样也发生了这种情况。长期以来，新兴市场强劲的经济增长让资金源源不断地流入这些国家。可现在，与较为发达的国家相比，这些国家的增长前景看起来并不看好，所以，资金开始大量流出。而金融自由化往往意味着人们并没有多少阻止资金快速流出的资本管制手段。

有些新兴市场中央银行的应对之策是提高利率，以期吸引并将资金留住。毫无疑问，这种策略会产生很大的副作用：更高的利率导致企业更难得到贷款。截止到目前，这些提高利率的策略似乎对将资金留住并没有起到多大作用。现在，流出的大部分资金还都是股票市场的资金，但最终，这个潮流会渗透到债券市场。

从一定程度上来说，（很多观察家认为）这些行为是对美联储收紧货币供应——逐渐弱化量化宽松政策——以及中国经济增长放缓的反应，这两个因素会给新兴市场造成非常重要的影响。这也是你看到的动态吗？如果是的话，在你看来，原因何在呢？你认为，我们在这条道路上已经走了多远？

弗兰克林·艾伦：我认为，从更广泛的视角观察现状是很重要的。最近几年来的情形一直是，很多资金从低利率国家——尤其是美国，不过也包括欧洲和日本以及其他国家——流向了新兴市场。这就是我们常常听人谈起的“套利交易”（carry trades）。从根本上来说，这样的资金流向给那些国家的资产价格造成了很大扭曲。我们只需看一个例子即可，如果你看一下巴西房地产市场发生的情形就会发现，它们的价格已经快速上涨了两三年。可是，房地产价格的上涨实际上似乎并不是巴西经济发展状况良好的结果，而是因为他们出了问题，是因为资金的流入推高了汇率，而这让巴西的制造业企业更难以参与竞争了。巴西的经济增长率事实上已经相当低了。

我认为，这也是很多人担心的一个问题，人们一直将这种现象宽泛地称为资产价格泡沫。而现在，因为银根开始紧缩，所以，我们开始看到有人将资金逐渐撤出，有人开始担心这些资产价格是否正确。这还只是一个过程的起点，毫无疑问，至少从一定程度上来说，这个势头还会在新兴市场国家继续，但以后，随着我们继续紧缩，从而最终导致利率开始上升，这个势头还会逐渐扩展到其他资产领域。

沃顿知识在线：你认为，从本质上来说，这是个周期性的变化吗？也就是说，因为金融资产为了追求最高投资回报会往复流动，是个自然而然的过程，现在这个趋势会逐渐停下来吗？

艾伦：不是，我并不认为这是个周期性的变化，虽然其中的一部分变化显然具有周期性……到现在为止，低利率政策已经将资产价格扭曲了很多年。有一种观点认为，新兴市场国家能够消除这些流入资金发挥的作用，有能力应对它们，但事实上，这些国家很难做到这一点。这些国家发生的资产价格上涨的问题，尤其是很多国家发生的房地产价格上涨的问题，如果发生倒转，那么，它们就会出现美国、西班牙和爱尔兰曾经出现过的金融稳定问题。我认为，这就是这些国家的危险所在。可麻烦在于，我们并不确知资产价格到底应该是多少，因为我们实施这种非常宽松的货币政策已经很长时间了。

沃顿知识在线：对这些国家来说，我想，危险在于他们试图通过提高利率的方式阻止资金的快速流出，但此举会对经济发展造成进一步的伤害。我认为，它们的货币面临的危险与亚洲金融危机（20世纪90年代末）期间发生的情形有些类似。我并不是说它们现在已经到了那个阶段，也不是说一定会出现那种结果，而是说目前的趋势与当时有些相似。毫无疑问，一旦一个国家的市场遭到突袭，那么，我们就会看到另一个受害者出现，就会看到这种多米诺骨牌效应。那么，你认为发生这种结果的危险性有多大呢？你能谈谈这些风险目前的状态吗？

艾伦：我认为，如果你提高利率，那么，你就会面临金融稳定的风险。土耳其已经大幅提高了利率，不过其他国家提高利率的水平各不相同。但是，随着利率的大幅提高，你会看到，长期资产的价格会应声下跌。如果长期资产是房地产，而银行又给房地产发放了很多贷款，那么，（长期资产价格的下跌）就会引发银行的问题。

如果所有这些问题加速显现，人们便会开始盘算，自己现在是否应该将资金撤出。随之就会出现你刚才谈到的那种这种动态，人们会预计资产价格将进一步下跌，从而，我们便会陷入那种非常糟糕的自我实现的预言之中……我认为，我们离那种结果还有一段距离，但不要忘了，我们只是刚刚开始推出紧缩政策，而且还没有任何一个发达国家开始提高利率。所以，我认为，在回到“常态”——也就是在这么多的国家里不再有这么多唾手可得的资金——之前，我们还有很长的路要走。

沃顿知识在线：造成目前状况的部分原因在于金融市场已经变得完全国际化了，毫无疑问，各个市场之间的相互影响是空前的。美联储稍稍收紧了货币政策，在有些国家就会出现立竿见影的结果，进而，投资者就会担心，可能无法保持以前的投资回报水平了。

不过，似乎没有任何一个国家，也没有任何人能控制这一系统，实际上，这是一个没有任何主导者的网络。美国显然可以对很多事情发挥影响，但是，如果这个系统进入失控状态，谁能负起责任呢？会有人负责吗？人们能做些什么呢？美国能做些什么吗？欧洲呢？他们对此会有兴趣吗？还是我们只能静观其变，眼看着一场“迷你型”或者超大规模的亚洲金融危机重演呢？

艾伦：我认为，目前的问题与以前有些不一样，那时候，那些国家出现的严重问题是因为他们——企业和银行——借了太多的外币，而清理那些资金的问题又很棘手。而现在，值得庆幸的是，我们有了“中央银行掉期”（central bank swaps）这个手段来对应这个问题。现在面临的重大问题是，这个系统将中国排除在外了。我认为，他们不应该那么做，应该把中国也纳入到这个体系中来。这个体系是我们解决这些非常严重的全球问题的良药。

我认为，在货币政策协调方面确实存在着一个问题。格赫拉姆·拉詹（Raghuram Rajan）（印度储备银行（Reserve Bank of India）行长、印度财政部前首席经济顾问和国际货币基金组织（International Monetary Fund，简称IMF）首席经济学家）几天前也曾抱怨过这个问题。人们有这样一种感觉，金融事务的全球治理机制之所以运转不畅，是因为新兴市场国家被排除在外了。

所以，当他们面临各种问题的时候，就没有解决问题的良好途径了，我要说的是，这是因为国际货币基金组织是由美国人和欧洲人掌控的。控制权的问题一直在G7集团、G8集团和G20集团之间尴尬地来回切换。到底哪个集团拥有控制权的问题从来都没有彻底搞清楚。因为G7集团和G8集团不包括中国和巴西、印度等国家，尽管他们的经济规模很大。虽然G20集团包括这些国家，可这个集团似乎无法让坐在桌边的这么多人做出一致的决策。目前看来，我们还没有一个应对这些问题的良好治理机制……

沃顿知识在线：我们正在讨论的很多国家都是亚洲国家。所以，人们会回想起那场亚洲金融危机，你刚才谈到，目前的状况与当时既有相似性，也有某些差异。很多国家的外汇储备都比那时候更多了，所以，他们的货币系统已经远不是以前那么脆弱了。此外，你刚才还谈到了掉期机制，你能用简单的语言和我们谈谈这种机制吗？这种机制是指中央银行用互换资产的方式来平衡币值吗？

艾伦：让我们举例说明这个机制的基本思路吧，比如说，如果韩国的银行有美元负债，他们就需要获得美元（清偿债务）。可如果市场动荡，他们就很难获得美元。中央银行掉期机制可让美联储为韩国央行（Bank of Korea）提供美元，韩国央行为此提供抵押品。之后，韩国央行可将美元借给国内的其他银行，并承担由此带来的信用风险。这是一种在最近这场金融危机中运行得非常成功的机制，也是让我们免受亚洲金融危机那种压力的原因之一。所以说，这个机制产生了很大的积极影响。

我认为，另一个重要因素是中国，因为中国拥有庞大的外汇储备。现在，他们拥有3.66万亿美元。我们可能会看到的一种景象是，如果有些国家陷入了麻烦，他们可能不会向国际货币基金组织或者其他国际性机构求助，而是直接找到中国人民银行，请求他们给自己提供贷款。随后，他们得到那些美元的方式可能会产生一些问题，但我认为，我们将来会看到很有意思的动态，我们以前未曾看到过的动态——既包括政治上的，也包括经济上的动态。

沃顿知识在线：你能谈谈哪些国家的银行系统最为脆弱吗？另外，考虑到欧洲和美国的银行可能在这些国家都有大量的投资，那么，他们会受到什么反向冲击呢？特别是欧洲。

艾伦：很显然，资金存在着大规模的跨境流动……这是个金融稳定的问题。如果你观察一下房地产大繁荣的国家——很多国家都存在这一现象——就会发现，他们的资产价格可能会大幅下跌。我们可能会看到贷款坏账等问题。此外，很多国家面临的还不只是经济问题，他们也面临着政治问题。（举例来说）土耳其和泰国——以及即将开始大选的印度——除了（面临经济上的挑战）以外，还有很多政治问题。所以，这给整个金融系统造成了压力。

那么，哪些国家的状况会最糟呢？我想，如果不经非常详尽的研究，我们很难给出答案。这些国家的情况与欧洲不同，今年，我们会看到欧洲的资产质量评估结果。虽然我们很难精确预测什么地方会出问题，但我认为，如果出问题的话，应该是那些经济问题和政治问题交缠到一起的国家，不过我们还不能肯定他们真的会出问题。或许，资产价格并没有被严重扭曲，形势或许也会逐渐好转。当然，这也是很多市场参与者和政府部门很多官员的观点。

沃顿知识在线：或许，预测整体趋势的一个好方法，是请你谈谈可能出现的最好情况、温和的情况和最糟糕的情况。你能谈谈出现每种情况可能性的百分比吗？

艾伦：最好的情况是各种问题都平息下来。紧缩政策推出，中国的经济增长不会出现显著放缓，他们也不存在影子银行的问题。利率在几个季度以后开始逐渐提高，并在较长的时间内缓慢完成生息过程，任何地方都不存在金融稳定问题。我想，这是一种美好的前景，我认为，这也是官方部门希望看到的前景。

温和的情况是，我们会经历大幅波动，会更多地看到在最近几天和最近几周发生的事情。不过我们不会看到任何灾难性的事件发生。可能会有几个国家出现严重的问题。有些地方，比如土耳其或者巴西，可能会出现严重问题。但总的来说，我们不会出现全球性的金融稳定问题。

最糟糕的情况是，资产价格确实已被严重扭曲，所以，我们会看到大规模的调整，随后，我们会看到矫枉过正的情形，因为人们的预测会让我们陷入那种自我实现的预言之中。汇率会低于应有的长期汇率水平……我们会面临大量的骚乱问题和金融稳定的很多问题。局面可能会比亚洲危机的状况更糟糕，因为这些问题不只是亚洲的问题，它们已经成了全球性的问题，会在新兴市场国家和发达国家之间发生相互反馈作用。

那么，这些情况发生的可能性都有多大呢？最后一种情况发生的可能性很小，不过也不是完全不可能。我认为，这种情况发生的可能性是10%或者15%——差不多就是这个样子。我想说的是，温和情况——也就是可能出现某些大幅波动、某些国家可能陷入麻烦的情况——发生的可能性最大。或许在50%到60%之间吧。剩下的就是最好的情况了，这种情况发生的可能性会在25%到30%之间，其结果取决于我们如何避免另外两种（可能性）。不过还有一种非常大的可能性，那就是：我认为真正的问题在于，没人确知这些问题将来到底会如何搬演。

沃顿知识在线：市场始终存在着局面迅速发生变化的风险。即便官方知道应该怎么做，或者他们自认为知道应该怎么做，而且也想采取恰当的行动，可市场依然会以“光速”发生变化，人们的行动就是无法领先市场的变化。

艾伦：确实如此。这也是最糟糕情况的一部分。市场就是会失控。

沃顿知识在线：面对新兴市场的现状，你认为，我们的听众应该了解，但主流商业媒体并没有清楚说明的问题是什么呢？

艾伦：我们听到了很多人们对资产价格泡沫等问题的议论，但如果（资产价格泡沫破裂）真的发生了意味着什么呢？人们对这一点的讨论并不多。还有，（资产价格泡沫破裂）的最终结果如何呢？我想，这是商业媒体没有关注的事情——也就是没有对思考这些问题其他角度的讨论。如果回顾一下2007年的那场危机便会发现，除了有些人——比如，美国的某些人——认为在抵押贷款市场会发生某些问题外，对到底会出现什么情况的问题并没有精确的官方表述。但问题并不仅仅出现在西班牙和爱尔兰。我们看到的结果是，资产价格高得离谱，而当人们进行调整时，却引发了重大的问题，而这些问题又导致了更多的问题。

我们现在面临的重大问题是悲剧是否会重演呢？我认为，人们还没有严肃地讨论这个问题。人们大都还在按照标准的宏观经济模型来思考这个世界，但我们现在似乎处在一个与以前完全不同的世界中，金融稳定已经成了核心问题。中央银行的货币政策以及其他原因造成的资产价格扭曲，是我们还没怎么弄明白的事情，尽管这个问题是2007年和2008年危机爆发时的核心问题。

我认为，人们没有讨论到的还有一个问题，那就是我们现在身处这个过程的什么阶段。去年股票市场上涨30%真的是合情合理的吗？在巴西，为什么圣保罗和里约热内卢的房地产价格在两年内就翻了一番呢？当我们厘清这些问题，并试图回到长期利率的正常状态时，现在和将来到底会发生什么情况呢？

沃顿知识在线：考虑到市场参与者的广泛性和市场的复杂性，你认为最可能发生的情况是什么呢？我们是得过且过，直到出现大问题呢，还是充分了解问题所在，未雨绸缪，开始更有秩序地清理问题呢？你认为将来会出现什么情况呢？

艾伦：就像我们讨论几种可能性时谈到的，我认为，很有可能——可能性或许在50%到60%之间——出现市场的大幅波动但不会发生灾难性事件……

我希望那是我们将来面临的最糟糕的情况。不过我们还有更糟糕的情况，而且也不是不可能发生的。你在提问时谈到，变化会以“光速”发生，我想，所有问题确实会很容易地爆发。很多资金会非常快地转移，而这些资金如何投资却非常难以判断，外汇储备及其跨境流动也会发生戏剧性的变化。我想说的是，我们以前确实没有看到过资金在国际间以这种方式和这样的规模流动的情形。